왜 미국 주식은 우상향했을까? (Feat.어떤 주식이 훌륭한 주식인지 판단하는 가장 중요한 요소 한가지)
좋은 주식을 판단하는 아주 중요한 전제조건
앞서서 “S&P500 투자의 허와 실” 칼럼에서 무작정 S&P500에 투자하면 안 되는 여러가지 이유에 대해서 말씀드린 바 있습니다. 또한 무작정 적립식 투자만으로 대응했을 때의 문제에 대해서도 “적립식 투자에 대해서 제대로 알아보자” 칼럼에서 언급드린 바 있습니다.또한 개별주 투자의 위험성에 대해서는 “아직도 삼성전자 주식만 사고 계신가요?“라는 칼럼에서 짚어드린 바 있습니다.
자세한 내용은 각 칼럼에서 다시 살펴보시면 좋겠지만 오늘 주제와 관련된 핵심적인 내용만을 몇가지 언급드리자면 먼저 전체 주식의 단 4%에 해당하는 기업의 주식 수익률이 전체 시장 수익률의 상당수를 차지하며, 대부분의 기업의 장기적인 성과는 초단기국채만도 못하다는 사실을 짚어드린 바 있습니다. 즉, 이런 극소수의 우량주를 잘 선택해서 투자한다는 것이 확률적으로 어려울 수 있음을 역설한 바 있습니다.
이런 점을 보완하기 위해 극소수의 우량주를 가릴 것 없이 시장 전체를 사는 인덱스 투자 방식이 최근에도 많이 각광을 받고 있는데요. 인덱스 펀드 투자에도 여전히 위험이 도사리고 있다는 점에 대해서 언급드린 바 있습니다. 특히 반드시 장기 우상향하지 않는 여러 사례들을 통해서 S&P500 역시 미래의 우상향을 반드시 장담하지 못할 수 있으며, 설사 장기 우상향을 하더라도 10년 이상 횡보하거나 어마어마한 하락의 시기를 겪고 회복하는데까지 많은 시간이 소요될 수 있음을 이야기했습니다.
그리고 이에 대한 대응으로 단순히 적립식 투자를 하는 것만으로는 제대로 된 대응이 아닐 수 있음을 강하게 강조한 바 있습니다. 특히 적립식 투자 초기에 발생한 지수 낙폭에는 어느 정도 물타기 효과가 있으면서 방어가 되지만 이후에 적립 금액 대비 투자 규모가 커진 시점부터는 Buy&Hold와 큰 상관이 없어짐을 보여드린 바 있습니다.
오늘은 이상의 기본지식을 바탕으로 개별주 투자든, 인덱스 투자에 모두 적용할 수 있는 주식 투자를 하는 사람이라면 누구나 알아야 하는 아주 중요한 기본 요소를 바탕으로 좋은 주식을 고르는 방법 및 엄청난 굴곡에도 불구하고 미국 주식 시장에 성공적으로 우상향한 근본적인 이유에 대해서 말씀드리고자 합니다.
일전에 “워렌버핏의 버크셔헤서웨이 성과를 통해 알아보는 투자 철학이 필요한 진짜 이유“에서 살펴 본 바와 같이 결국 기업의 가치는 기업이 벌어들이는 현금흐름의 합으로 평가된다는 사실에 대해서 이야기한 바 있습니다. 여기서 조금 더 파고 들어가 보면 결국 좋은 기업의 첫번깨 덕목은 돈을 잘버는 기업임을 알 수 있습니다. 여기서 중요한 것은 잘 번다는 기준이 무엇일까요? 여러가지 기준이 있을 수 있겠지만 회계적으로 생각해볼 때는 투하자본 대비 얼마나 효율적으로 돈을 벌고 있는가 따져볼 수 있을 것입니다. (단 여기서 중요한 것은 지나치게 많은 레버리지를 활용하여 적은 투자 자본으로 높은 이익을 거두는 것처럼 보이는 기업과, 그렇지 않은 기업을 구분해 줄 필요는 있을 것입니다. 이런 식의 기업 분석을 하나하나 해 들어가는 것이 가치투자의 기본적인 방식인데 이번 칼럼에서는 너무 깊게 다루지는 않을 생각입니다.) 결국 안정적으로 그리고 효율적으로 돈을 잘 버는 기업이 좋은 기업이라고 우리는 정의해 볼 수 있겠습니다. 그런데 여기서 효율적이라는 측면을 따져볼 때 우리는 결국 이 기업의 주식을 사는 입장에서 좀 더 따져볼 필요가 있습니다.
우리가 기업의 주식을 사는 이유는 상황에 따라 여러가지가 있겠지만 장기적으로 보유하고 싶은 매력적이고 우량한 기업의 주식을 사서 보유한다는 의미에 담긴 궁극적인 이유는 이 기업이 현금을 효율적으로 잘 벌어들이는 것은 물론, 이 벌어들인 현금을 아주 알차고 효율적으로 잘 써야한다는 것을 내포하고 있습니다. 주주의 입장에서는 벌어들인 현금을 잘 쓰는 방식은 결국은 2가지로 나눌 수 있습니다. 첫번째는 남은 현금을 기업의 수익률을 끌어올리고 이익을 극대화하는데 재투자하거나 혹은 기업에 재투자하여 충분한 수익률을 거두기 힘들 거 같으면 배당이나 자사주 매입 등을 통해 주주에게 돌려주는 것입니다. 이 2가지 과정을 아주 효율적으로 잘 하는 기업이야말로 계속해서 기업이 성장함과 동시에 주주들의 이익도 극대화되면서 비로소 우리가 주식투자를 한 본질적인 이유에 부합한다고 볼 수 있습니다. (물론 이것은 주식은 기업의 일부를 소유하는 것이라는 관점에 근거한 의견이며, 시장의 비효율을 이용하고자 하는 다른 관점의 입장에서 볼 때의 주식 투자의 본질적 이유라고 볼 수 있지는 않을 수 있습니다.)
결국 우리가 좋은 주식 혹은 좋은 인덱스를 고르는 핵심요소는 바로 얼마나 벌어들인 현금을 효율적으로 활용하고 있느냐 라고 생각할 수 있으며, 이 과정을 면밀히 들여다 보면 좋은 주식 혹은 인덱스 투자가 장기적으로 우상향할 수 있는 이유를 설명해 줄 수 있습니다.
한국 KOSPI와 미국 S&P500 시가총액 및 지수 성과 비교
위에서 우리는 기업의 내재가치는 현금흐름의 합으로 나타낼 수 있고, 보다 효율적으로 현금을 벌어들이는 것과 동시에 이것을 주주 이익에 부합하는 방식으로 기업에 유보하여 재투자에 활용하든지, 혹은 주주에게 배당이나 자사주 매입 등의 형태로 돌려주는 것이 바람직하다고 말씀드린 바 있습니다. 즉, 우리가 좋은 주식 혹은 좋은 인덱스를 고를 때 봐야할 여러 중요한 요소 중 주주 환원을 어떤 식으로 하고 있나 살펴볼 필요가 있을 것입니다. 아래의 차트들을 보면 우리나라와 미국의 극명한 차이를 먼저 확인할 수 있습니다.
먼저 우리나라의 코스피 차트를 보면 지수의 상승 대비 시가총액의 상승액이 어마어마 했음을 확인할 수 있습니다. 지수가 채 4배도 오르기도 전에 시가총액은 무려 16배나 상승했으며, 특히 2000년대 초중반까지도 시가총액의 상승속도가 지수의 상승폭을 훨씬 앞질렀음을 알 수 있습니다. 최근에 비교적 나아진 추세이긴 하나 여전히 주가 지수에 비해 시가총액의 상승 정도가 조금더 크다는 것을 위의 차트를 통해서 알 수 있습니다. 이는 우리나라에 상장된 기업들이 주주환원을 위한 자사주 매입은 커녕 물적분할 등을 통해 도리어 주주의 가치를 훼손하는 방향으로 경영을 해왔음을 보여주는 극명한 사례입니다.
미국의 S&P500의 경우 어떠했을까요? 미국의 경우 우리와는 정반대로 지수의 상승 정도가 시가총액 상승을 압도했고, 꾸준히 시가총액보다 지수의 성장이 더 좋은 방향으로 흘러가고 있음을 위의 차트를 통해 확인할 수 있습니다. 이는 미국 S&P500의 기업들이 굉장히 적극적으로 자사주 매입을 통해 주주에게 자신의 이익을 돌려주는데 힘썼다고 볼 수 있겠습니다.
그 결과 두 지수를 비교해보면 두 지수 모두 99년 이후로 우상향에 성공했지만 대부분의 기간동안 지리한 횡보장을 반복하면서 겨우 우상향한 KOSPI에 비해 미국의 S&P500은 등락은 있을지언정 비교적 좀 더 안정적이고 더 좋은 성과를 거두었음을 확인할 수 있습니다. 물론 주가 지수의 등락이 모두 자사주매입에만 달려 있는 것은 결코 아니지만 상대적으로 미국 S&P500의 기업들이 더 주주환원에 힘썼으며, 기업의 이익을 효율적으로 분배해왔다고 평가할 수는 있겠습니다.
미국 S&P500의 장기 우상향의 비밀
앞서서 우리는 기업의 내재가치는 기업이 벌어들인 현금흐름의 합으로 평가될 수 있고, 기업이 얼마나 효율적으로 현금을 벌어들이고 벌어들인 현금을 제대로 분배하느냐가 좋은 기업을 평가할 수 있는 기준이 된다 이야기한 바 있습니다. 또한 “주가의 움직임은 기업의 실적과 얼마나 관계가 있을까?” 칼럼에서 주가는 장기적으로 기업의 내재가치를 반영하는 방향으로 움직인다고 이야기한 바 있습니다. 정말 그러했는지 이제 데이터를 통해 살펴볼 필요가 있을 것입니다.
제레미 시겔의 “주식에 장기투자하라”에 나온 위의 차트를 보면 미국 주식은 장기적으로 보았을 때 연평균 실질수익률은 6.6% 정도 였음을 알 수 있습니다. 우리가 만약 시장이 합리적으로 미국 주식의 가격을 평가했다면 미국 시장의 장기적인 평균 PER은 15 정도에 수렴하는 것이 맞을 것입니다. (100/6.6=15.15) 그렇다면 실제로 미국 S&P500의 평균적인 PER은 어느 정도였을까요?
위의 자료는 multpl.com에서 S&P500의 PER을 보여주는 화면을 캡쳐한 것입니다. 평균값이든 중간값이든 지난 100여년간 약 15배 정도의 PER에서 주식이 거래되었음을 알 수 있습니다. 즉 주식의 수익률은 장기적으로 기업의 순이익을 잘 반영해서 움직였음을 우선 확인할 수 있습니다. 여기에 더해 기업의 실질이익은 장기적으로 인플레이션을 반영한다는 것을 토대로 생각해보면 우리는 대략적인 명목이익률 또한 예측할 수 있습니다.
위의 그림은 구글에서 검색만 해도 바로 나오는 미국의 장기 인플레이션 평균 수치인데 100년간 대략 3.28%였음을 확인할 수 있습니다. 이를 반영하여 명목수익률을 계산해보면 (1+0.066)*(1+0.0328)=1.10009가 되므로 S&P500의 지난 100여년간의 명목성장률은 10.09% 정도 임을 알 수 있습니다. 아래의 그림은 그리고 실제 S&P 500이 거둔 수익이 어느 정도인지 보여주는 그림입니다.
위의 그림에서 보시다시피 미국 S&P500의 지난 100여년 간의 성과는 어느 자료를 보아도 엇비슷하게 10% 정도였음을 확인할 수 있습니다. 즉 미국 S&P500 인덱스가 만약 벌어들인 수익 전부를 주주에게 어떤 방식으로든 전부 환원한다는 가정을 한다면 장기적으로 보면 사실상 연10%의 배당을 주는 기업으로 치환해서 생각을 해도 무방함을 알 수 있습니다. 여기까지 쫓아오셨다면 눈치가 빠른 분들은 미국S&P500에 투자했을 때 장기 우상향은 너무나 당연하다는 것을 깨달으셨을 것입니다.
어떤 A 기업의 시장 평가가 항상 이익 대비 일정하다는 가정 하에서 만약 A 기업이 매년 자본의 10%의 이익을 거두고, 발생한 이익 전부를 배당으로 준다면 우리는 매년 10%의 배당금을 추가로 이 기업에 재투자할 수 있을 것입니다. 즉, 매년 10%씩 우리가 이 기업에 배당을 재투자함에 따라 우리의 자산은 매년 10%씩 계속 복리로 성장할 수 있을 것입니다. 처음 내 자산이 C이고, n년 투자를 한다고 가정할 때 C*(1+0.1)^n 형태로 자산이 불어날 것입니다. 이것이 바로 미국 S&P500에 투자했을 때 내 자산의 장기적 우상향을 기대할 수 있는 내재된 원리를 간단하게 설명한 것입니다. 그러나 만약 이 기업의 현금을 효율적으로 분배하지 못해서 자본 대비 이익을 깎아먹는다던지, 불필요하게 회사 내에 자금을 유보해두고 주주들에게 배당을 적게해준다든지 한다면 우리의 재투자 수익률은 아무래도 좋지 않을 수 있을 것입니다. 어찌되었건 우리가 어떤 기업의 주식을 사서 우상향을 기대하는 배경에는 이러한 원리가 숨어 있음을 이해하셨다면 기업이 얼마나 효율적으로 벌어들인 현금을 잘 분배하느냐가 중요하다는 사실을 충분히 이해하셨을 것입니다.
기업 혹은 인덱스가 이미 돈을 잘 벌고 있다면 이 벌어들인 현금은 주식의 가치를 유지하거나 더 올릴 수 있게 재투자하거나 그럴 여력이 안 된다면 주주들에게 자사주 매입이나 배당의 형태로 돌려주는 것이 주식회사의 본질입니다. 우리는 단지 현재 이해를 돕기 위해 이것을 다 배당의 형태로 돌려주는 과정으로 지금 단순화한 것이지만 본질은 달라지지 않습니다. 이런 관점에서 주식 투자는 그저 배당을 받고 배당을 재투자하는 관점으로 귀결되게 됩니다. 여담이지만 시장의 비효율을 이용하는 관점 혹은 다른 여타의 관점에서 주식투자를 하고 있다면 주식 투자의 본질은 다른 방식으로 귀결될 것입니다.
어찌되었건 기업 내 재투자든, 자사주 매입이든, 배당이든 어떤 식으로든 주주환원에 충실한 “기업의 일부를 소유하는 관점”에서 주식투자를 하는 방식과 여러 지수 중에서 S&P500이라는 지수를 선정해서 모아가는 방식의 관점은 이런 면에서 일맥상통한 면이 있습니다. 이 부분을 충실하게 이해해야 S&P500을 모아가더라도 향후 어떤 변수가 닥쳐도 대비할 수 있을 것입니다.
그렇다면 미국 S&P500은 현재 벌어들인 현금을 어떤 식으로 주주에게 환원을 하고 있을까요? 아래의 그림을 보면 대략적으로 확인할 수 있습니다.
위의 차트는 Yardeni 리서치의 2023년 1월 자료를 인용한 것입니다. 미국의 S&P500 기업들은 여전히 적극적으로 수익을 주주들에게 돌려주고 있음을 확인할 수 있습니다. 벌어들인 수익의 89.3%를 자사주 매입과 배당의 형태로 돌려주고 있습니다. 돌려주지 않은 수익의 일부는 사업을 영위하기 위한 유지 보수에 활용될 것이고, 또 이렇게 유보된 금액을 다시 재투자해서 얻을 수 있는 ROE의 장기적인 평균치를 생각해볼 때 결국 주주에게 환원한 효과와 다를 바 없을 것입니다. 현 시점에서 장기 인플레이션 수치를 그대로 대입해서 앞으로의 S&P500이 거둘 장기적인 연평균수익률을 대략적으로 계산해보면 (1+0.0509)*(1+0.0328)=1.0853이므로 약 8.53%와 같은 식으로 생각해볼 수 있을 것입니다. 이것은 현시점의 계산이며, 장기적 평균치가 아니기 때문에 당연히 적절한 수치는 아니라고 생각할 수 있습니다.
중요한 것은 특정 기업이나 인덱스를 모아간다면, 그것이 돈을 잘 벌고 있는지, 벌어들인 돈을 어떤 식으로 재분배하고 있는지 항상 평가해보고 모니터링하는 것이 중요하다 하겠습니다.
그럼에도 불구하고 남아있는 잠재된 위험
그러나 이런 과정을 거쳐서 미국 S&P500에 투자한다고 하더라도 여전히 앞서서 다른 칼럼들에서 수차례 강조했던 위험들이 사라지는 것은 아닙니다. 무지성으로 S&P500을 투자했든, 이런 내용까지 알고 투자했든 여기까지는 별로 달라진 게 없을 수 있습니다.
먼저 첫번째 위험은 애초에 특정 기업이나 인덱스가 돈을 잘 벌고 있는지, 어떤 수익 구조를 가지고 있으며, 이것이 향후에도 지속가능한지, 더 성장할 여지는 없는지 등을 따져볼 수 있는 능력이 필요합니다. 애초에 이런 능력이 없는데 특정 기업이나 지수를 모아가는 것은 막연한 이미지나 뇌내망상으로 투자를 하면서 운에 의존하는 행위와 크게 다를 바가 없습니다.
또한 두번째는 앞서서 첫번째에서 요구한 능력을 어느 정도 갖추었다 하더라고 너무 비싼 가격으로 시장에 진입하지 않는데 주안점을 두어야 한다는 것입니다. 앞서서 S&P500의 우상향 구조를 설명할 때 기업 A의 시장평가가 항상 수익대비 일정할 것이라고 가정했지만 실제 시장은 전혀 그런 식으로 움직이지 않고 있고 아주 극심한 변동성을 동반할 때가 더 많습니다. S&P500이 아무리 우상향한다 하더라도 지나치게 고평가된 상태에서 시장에 진입했다면 시장의 속성 중 하나인 “평균회귀”에 따라서 앞선 “S&P500 투자의 허와 실” 칼럼에서 언급했다시피 급격한 하락 혹은 지지부진한 장기간의 기간 조정 기간을 거칠 확률이 올라갈 것입니다. 반대로 어설픈 가치 평가에 따라 시장의 고평가 여부를 결정하여 진입하지 못했을 때 놓칠 수 있는 수익률 역시 언제나 도사리고 있는 위험 중 하나라고 볼 수 있을 것입니다.
그리고 세번째는 첫번째, 두번째 위험을 어느 정도 해결했다 하더라도 여전히 내 판단이 틀렸을 수 있다는 점을 항상 염두에 두어야 합니다. 그러한 대비 없이 그냥 시장의 급격한 급락을 온몸으로 맞으면서 장기 우상향만을 믿는 행위는 우리의 투자 기간의 지평을 고려해볼 때 그리 현명한 방식이 아님을 역시 수차례 강조한 바 있습니다. 이에 대한 대비로 아주 간단한 전략을 “켄 피셔와 함께 알아보는 투자해서 돈 버는 방법” 칼럼에서 소개해드린 바 있습니다. 단순히 12개월 이동평균선에 따라 움직인 아래의 성과를 보면 리스크 관리의 중요성을 금방 깨달을 수 있을 것입니다.
